中国房企抢发美元债,大买家还是中国人

2019年4月25日，中国香港。 （东方IC/图）

本文排名前列于2019年5月2日《南方周末》

随着资本新规对影子银行的打击，房企的融资途径愈发局限。多位券商投行部人士对南方周末记者表示，目前中资美元债很受市场欢迎，“大多数中资美元债，在海外路演之前已被抢购完了”。

2019年4月15日，中国恒大(03333.HK)发行了一笔10亿美元债券，这笔交易使其2019年美元债发行规模达到67亿美元，成为2019年以来亚洲地区(除日本)较大的美元债发行人。

房企美元债的火爆行情已持续多年，但2019年以来尤其旺盛。中金公司统计的数据显示，2019年1—3月，中资地产美元债总发行量达269亿美元，占总体发行量的53%，相当于2018年全年中资地产美元债的56.99%。

同期，据房地产信息服务商克而瑞统计，国内85家典型房企的境内发债总额为1139.84亿元(折合169.39亿美元)，已低于美元债发行规模。

整体来看，境内人民币债券的票息均显著低于美元债。近期，佳兆业(01638.HK)、蓝光发展(600466.SH)、国瑞置业(02329.HK)等多家房企发行的美元债利率甚至超过10%，较高的为当代置业(01107.HK)2月发行的一笔2亿美元离岸债券，发行利率高达15.50%。

在境外融资成本已如此之高的情况下，为何诸多房企仍寻求海外发债?

借新还旧

南方周末记者统计发现，2019年1月是房企美元债发行的一个高峰，单月发行总额超过100亿美元，而发债主体则多为中小房企。

一位来自国有商业银行的人士向南方周末记者表示，这与国内融资环境收紧有关。随着资本新规对影子银行的打击，房企的融资途径愈发局限。

2012年后，以银行表外理财为代表的影子银行飞速扩张，规模从2011年末的4.6万亿冲到2016年年末的30万亿。因表外理财的成本较高，这部分贷款只能流入以房地产为主的高风险领域。

“房企开发贷的主要资金来源是国有大行，但是从2018年开始，大中型银行对于客户的选择愈发谨慎，只倾心于行业龙头。”上述银行人士透露，其所在行的开发贷白名单客户，已从2017年的“TOP50房企”进一步抬高门槛至2018年的“千亿房企”。据观点指数发布的榜单《2018中国房地产销售金额TOP100》，2018年踏入千亿门槛的房企一共只有32家。

在银行开发贷关门后，中小房企只能寻求公司债、短期融资券、ABS资产支持计划、离岸债券等创新性融资。然而，除了离岸债券以外，其它境内公开发债渠道也仍以大中型企业和国有企业为主。

以一度兴起的长租公寓为例，许多房企希望通过租售并举的政策利好，拿到融资。但长租公寓贷款风险暴露后，2019年1月，奥园集团(03883.HK)原计划非公开发行的10亿元住房租赁专项公司债券被终止审核;合景泰富(01813.HK)连续2单，包括规模为20亿元的长租公寓1号系列资产支持专项计划、200亿元的商业物业1-15期资产支持专项计划也都在同月被终止。

花样年(01777.HK)、雅居乐(03383.HK)、阳光城(000671.SZ)和福星惠誉(000926.SZ)等更多房企的ABS或公司债，在2018年下半年起就被国内交易所陆续拒绝。

与此同时，房企旧债的偿债压力正在逼近。中信建投分析师黄文涛发布的研究报告显示，2019—2021年为房企还债高峰期，总计超过1.5万亿元。其中，2019年的海外债到期规模为225.80亿美元，首次突破200亿美元关口。

上述银行人士称，龙头房企将即将到期的低成本国内银行贷款或债券归还后会发现，国内融资环境已大不如前，只好也向中小房企一样转向美元债，缓解资金压力。

在碧桂园(02007.HK)、富力地产(02777.HK)、融创中国(01918.HK)近期发布的美元优先票据发行计划中都写道，所得款项主要用于现有境外债款的再融资。这也意味着，2019年，大部分房企仍将保持较高的负债率。

中资“接盘”

中资美元债是否卖得出去?多位券商投行部人士对南方周末记者表示，目前中资美元债很受市场欢迎，“大多数中资美元债，在海外路演之前已被抢购完了”。

兴业研究分析报告指出，2019年排名前列季度MarkitiBoxx亚洲中资美元债券指数上涨4.7%，中资美元债指数表现先进亚洲其它地区。原因在于，贸易摩擦、美国利率上升等不利因素在2019年有所缓解。

不过南方周末记者统计发现，2019年3月共发行的18只地产美元债中，一半均为无评级的垃圾债。中资美元债评级缺失的问题长期存在。根据此前光大证券固收团队的统计，中资美元债存量较大的房地产板块的64个境外发行人中，存在标普发行人评级的主体仅31家。主要原因在于境外评级的流程相对更长，可能使企业错过募集的较佳时间窗口。

尽管如此，倾心于地产美元债的券商人士认为，相较于其它美元债品种，中资房企至少还有土地或其它房产，即便违约，境内母公司可以通过变卖资产来还债。

目前房企发行美元债大多会有担保或增信措施。主要分为两种，一种是境内上市房企作为担保人，或境内外金融机构也作为担保人。第二种则是签订维好协议(母公司向海外子公司提供支持的合同)和股权回购承诺，当发行人违约无法偿还本金或利息时，境内母公司将按照约定价格回购境外发行人持有的境外子公司股权，回购价款用于支付未支付的本金或利息。

但是缺乏评级的中资海外债，大部分还是被中国投资者买走。2017年底中资美元债发行高峰期，摩根大通债务资本市场中国主管谢桐接受彭博采访时坦言，一些中资发行人，国际机构投资者看不太明白或不知道怎么定价，而中资投资机构很容易理解。“中资的发行很大程度是中资投资者自己在买。”

他还表示，亚洲发行人本区域内的投资者占比逐年上升，到2017年已经占到80%左右。另据瑞银财富管理统计的数据，2014年，46%的中资美元债券被美国的资产管理人所持有;到2017年，这一比例下降到了7%左右。

以2019年成功发行三笔境外债券合计15亿美元规模的禹洲地产(01628.HK)为例，据其公开信息，认购的投资者按地域分布看，亚洲占79%，欧洲占21%。

摩根大通是禹洲地产第三笔美元债的外企担保人之一，来自摩根大通的一位主权基金经理向南方周末记者透露，包括禹洲地产在内的中资地产美元债的买家主要还是来自国内券商、基金以及不良资产管理公司等金融机构，它们将地产美元债作为海外资产配置给国内高净值人群。

多位券商投行部人士告诉南方周末记者，与境内发债不同，境外发债是没有银行间市场的，大部分都是场外交易。也就是说银行类的金融机构很少购买美元债，主要是个人投资者通过私人银行、券商或基金购入。

不过，亦有券商人士发现，过去很少投资美元债的中资银行最近也加入了抢购行列，将其作为外币理财产品的主要投资标的，不过对投资标的评级要求较高。如保利地产(600048.SH)2019年3月发行的5年期5亿美元债券，惠誉对主体信用和债券都给出了BBB+的投资级别，虽然票面利率仅为3.875%，认购倍数达6.2倍，其中来自银行等金融机构和基金的需求占比分别为53%和43%。

美元债难违约?

多位券商人士也表示，从历史经验来看，中资美元债少有违约，迄今为止真正出现实质违约的中资债券发行人中，房企仅佳兆业一家。2014年，佳兆业前董事局主席郭英成因涉嫌行贿导致房源禁售，因此触发了海外债务的提前还款条约。

天风研究固收团队报告显示，中资发行人公司债券违约从2009年开始发生，每年违约的发行人数量在0—3家之间，2018年违约债券数量为5只，但均无房地产企业。

但在近期，中民投、康得新(002450.SZ)发行的美元债已相继出现违约。2018年以来，境内部分中小型房企也已遭遇现金流危机，中弘股份(000979.SZ)、五洲国际、银亿股份(000981.SZ)先后出现了公开的债务违约。

这也是近期美元发行债利率上行的一个原因。但是多位券商和基金经理向南方周末记者表示，美元债很难大规模违约，因为美元债已经是中国外汇储备的一部分。

外汇储备，又称外汇存底，指为了应付国际支付需要，各国中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产。而除了保证对外支付以外，一定的外汇储备也是一国干预外汇市场、稳定本币汇率、实现内外平衡的重要工具。

中国在2014年一度拥有超4万亿美元的巨额外储，近年来有所下降，国家外汇管理局的数据显示，至2018年末，中国外汇储备规模约为3万亿美元。与此同时，中国全口径外债为1.9万亿美元，占外汇储备的63.96%。而这一比例在2014年为46.32%。

也就是说，超三万亿美元的外汇储备中，超过一半为外债。

不过，美元债并非完全没有风险，源源不断的美元债正使中国房企原本就高的负债率再度攀升。同策研究院总监张宏伟对南方周末记者说，从国家对房企境内资金的监管来看，去杠杆仍在继续，并未出现松动的明显信号。

调回境内

据中信建投的研报，2019年中资房地产美元债的到期规模为225.8亿美元。相较之下，2019年排名前列季度的中资房地产美元融资规模已大大超过所需偿还数额。

标普高级分析师AeonLiang在出席3月标普全球评级大中华区网络分析直播中也指出，当前中国离岸美元融资量已经超出了开发商再融资的基本需要，从而造成债务增长。部分企业选择把募集资金调回境内，这些方式一般包括向境内主体投资、增资或借款等。

2018年6月27日，国家发展改革委有关负责人在答记者问时表示，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约;限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。这意味着，中资地产美元债的用途被缩窄至“借新还旧”。

一位地产界人士向南方周末记者透露，上述规定主要是在2018年违约潮频频爆出的背景下提出的，监管层担心违约风险蔓延，但也并非完全没有空间的“一刀切”，房企在提交资金用途承诺时可以试探用途的“边界”。

在恒大2019年多笔增发的美元债公告中，对于融资用途都用了同一个说法:公司拟动用增发票据发行所得款项主要为其现有债务进行再融资，而剩余部分则用作一般企业用途。至于什么企业用途，并无更多描述。

2019年4月20日，重庆市云阳县一大房企开发的楼盘。 （东方IC/图）

事实上，房企比任何时候都更需要钱。随着存量时代的到来，房企销售业绩放缓，依靠开发获得业绩增长的难度越来越大，许多房企开始谋求多元化。如恒大正式进军新能源汽车制造业，碧桂园打造机器人高新技术产业，华夏幸福亏着钱仍在坚持产业园区和特色小镇的开发。

不难发现，这些新的领域多为国家支持的制造业，或能继续获得融资。

来源：南方周末